在2025年伯克希尔致激动信中情欲超市未删节版全集，巴菲特写谈：

“如果财政战略出现失实，纸币的价值就会挥发。在某些国度，这种果断的作念法还是司空见惯，而在好意思国这个历史较短的国度，这种作念法现在也将近到达极限。固定利率的债券无法起义货币价值的失控。

然而，只有企业（和具备人人所渴慕武艺的东谈主）他们的商品或服务受到本国公民的疼爱，他们时常概况找到应付货币不踏实的步地。我缺少素质天禀、微妙嗓音、医学或法律手段，以至任何特殊武艺，因此我一世都不得不依赖投资企业。事实上，我依存于好意思国企业的胜利，而且我将赓续这样作念。”

等一下！巴菲特在“货币失控”之后便跳过了黄金（法币替代品），进而径直讲了“依赖好意思国企业的胜利而胜利”。在巴菲特的逻辑中，黄金到底是一个奈何的存在。

在投脑煎蛋此前的著述中有提到，2011年伯克希尔激动大会上，巴菲特在回答问题时，将投资分为三大类：货币类、击饱读传花类以及产生现款流的分娩性投资。

事实上，到了2012年头，巴菲特就这个问题整理成文并发表于《财富》杂志。

今天，咱们就一齐来看这篇著述。

为什么股权投资优于黄金和债券

Whystocksbeatsgoldandbonds

沃伦·巴菲特

2012年2月9日

投资时常被形色为：“现在插足财富，以期在将来赢得更多财富”的历程。在伯克希尔·哈撒韦公司，咱们遴荐更严格的步地，将投资界说为：在稳妥逻辑的预期下，将现在的购买力振荡给他东谈主，以在将来赢得领有更高购买力（的税后口头收益）。更浅易地说，投资即是现在烧毁耗尽，以便日后有智商耗尽更多。

根据咱们的界说，不错得出一条进攻的推论：投资的风险性不是用贝塔总共（华尔街术语，包含波动性，常用来测度风险）来测度，而是用该投资在预期握有期内导致总共者购买力下降的概率——稳妥逻辑的概率——来测度。只有资产在握有期内概况合理地确保购买力增多，那么资产的价钱波动幅度再大也不算风险。但正如咱们下文将要敷陈的，莫得波动性的资产也会存在风险。

投资形貌多种各样。但主要分为三类，了解每类投资的特征特殊进攻。让咱们来了解一下。

1.货币类投资：仅在2种特殊情况下参与

以特定货币计价的投资：包括货币阛阓基金、债券、典质贷款、银行进款和其他器用。这些以货币为基础的投资大多被以为是“安全的”。事实上，它们是最危急的资产之一。它们的贝塔总共可能为零，但风险却很大。

在昔日的一个世纪里，即便这些投资者赓续定期收到利息和本金，这些投资器用仍然蹂躏了很多国度投资者的购买力。而且，这种厄运的效用在将来还会一再出现。政府决定货币的最终价值，而系统性成分偶然会导致政府倾向于遴荐引发通货彭胀的战略。而这种战略偶然会失控。

即使是在好意思国，东谈主们对货币的踏实性有特殊热烈的渴慕，但自1965年我给与伯克希尔公司以来，好意思元的价值还是下落了惊东谈主的86%。如今需要至少7好意思元武艺买到那时1好意思元的东西。因此，一个无需缴税的（投资）机构需要在此本事通过投资债券每年赢得4.3%的年化收益，武艺守护其购买力。如果其处分者以为这些利息中有任何一部分是“收入”，那他们即是在自欺欺东谈主。（意为，本体购买力莫得任何增长，因此并非“收入”。）

关于像你我这样需要征税的投资者来说，情况要厄运得多。在通常的47年（1965~2012年）本事，握续滚动再投资好意思国国债的年化收益为5.7%。这听起来令东谈主满足。但如果个东谈主投资者以平均25%的税率交纳个东谈主所得税，那么这5.7%的年化收益相较本体收益率的特殊产出为零。空口无凭的（显性）个东谈主所得税让这位投资者耗损了1.4个百分点的年化口头收益率，而隐形的通货彭胀“税”则并吞了剩余的4.3个百分点。值得选藏的是，隐性通货彭胀“税”是显性所得税的三倍多，而咱们这些投资者可能会以为显性所得税才是他的主要职守。“咱们信仰天主”可能印在了好意思元的货币上，但开启政府印钞机的却是凡东谈主。

天然，高利率不错赔偿购买者因货币类投资而濒临的通货彭胀风险——事实上，20世纪80年代初的利率很好地完成了这项使命。然而，面前的利率则远不及以对消投资者承担的购买力风险。面前，政府刊行的债券应该附带劝诫标签。

投脑煎蛋：2012年好意思联储决定将0%~0.25%的超低利率守护到2015年并进行量化宽松QE。

因此，在面前要求下，我不心爱货币类投资。尽管如斯，伯克希尔照旧握有多量此类投资，主如果短期的。在伯克希尔，充足的流动性需求占据着至关进攻的中枢性位，不管利率怎么低迷，咱们都不会鄙夷这一需求。为了振奋这一需求，咱们主要握有好意思国国债，这是惟一不错在最唠叨的经济要求下仍然保证流动性的投资。咱们的平淡谋划流动性需求在200亿好意思元水平，100亿好意思元是咱们的都备最低水平。

投脑煎蛋：事实上，伯克希尔2011年底的现款储备在880亿好意思元水平，而2012年底，则还是跳跃1000亿好意思元，并从此开动险些是一直处于握续飙升景色。

上图中，2012年之后，惟一现款储备出现比较昭彰下降的是在2022年一季度，现款储备从2021年底的略低于2000亿好意思元，下降到1450亿好意思元水平，下降了500亿好意思元足下。

这其中，116亿好意思元去买了AlleghanyCorporation，70多亿好意思元加仓了西方石油，股票回购花了32亿好意思元。

除了自身流动性要乞降监管机构的要求外，（货币类投资中，）咱们只会购买那些可能带来特殊收益的货币关连证券：

（1）要么是因为某个特定信贷订价谬误，就像在周期性的垃圾债券危机中可能发生的那样；

（2）要么是因为利率上升到一定进度后买入高品级债券，从而让咱们能在利率下降时终了大批成本利得。

投脑煎蛋：这里巴菲特莫得更多解释这两类情况，我提供几个案例。

第一种情况很好知晓，“垃圾债”即是信用品级被降到很低的债券。

比如，在中国地产企业连合暴雷的那段时分，最符号性的事件时分节点可能是2021年9月的恒大暴雷，这段时分地产企业阅历了股债双杀，但其中个别地产企业的现款是完全不错粉饰总共刊行在外的企业债的，因此就有投资者去买入对应折价的债券。

而在2008年伯克希尔年报巴菲特致激动信中，巴菲特提供了特殊相似的债券“谬误订价”案例。

“2008年积极的一方面是，咱们购买了共计145亿好意思元的固定收益证券，刊行方是箭牌公司、高盛和通用电气。咱们特殊心爱这些合约，它们有很高的骑乘收益（骑乘策略指：以高收益率买入债券后握有到期），我对这些投资不可更满足了。但在这三笔买入中，每一笔咱们都附带进行了股权投资，为此，咱们不得不出售一些我本来更欢乐握有的股票（主如果强生、保洁和康菲石油）（巴菲特在归拢封信中说：“芒格莫得敦促我，但我在油价高点买入了多量康菲，让伯克希尔浮亏了几十亿”）。然而，就如我像你（伯克希尔激动）、评级机构和我我方保证的那样：会持久确保伯克希尔握有充足现款。咱们永久不但愿依靠来自生分东谈主的善意去扩充未来的义务；在被算作出抉择时，我不会为了特殊的收益烧毁哪怕只是一晚的好觉。

（现在的）投资天下还是从低估风险调度为高估风险。这种变化是剧烈的；钟摆还是舞动到了一个性命关天的角度。面前，优质市政债和企业债的（高）收益率在几年前是无法思象的，但与此同期无风险短期国债的收益率却接近于零，而持久国债也高不到那里去。近十年来，上世纪90年代末的互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫一定会被载入汗青；而2008年底的好意思国国债泡沫可能通常性命关天。

以面前的收益率持久握有现款等价物或持久政府债券险些一定是一个厄运的策略。当金融漂泊加重时，这些货币器用的握有者天然感到越来越平稳——事实上，他们险些洋洋惬心。当他们听到驳斥员声称‘现款为王’时，他们以为我方的判断得到了招供，尽管这笔微妙的现款险些莫得收益，而况其购买力笃定会跟着时分的推移受到侵蚀。”

接着，上述援用2008年激动信的后两段本体上是第二种情况的反面；而在上文，巴菲特本体也还是给出第二种情况的案例，即“20世纪80年代初的利率很好地完成了这项使命”。那具体情况是奈何的呢？

在《2001年巴菲特太阳谷演讲|经济的白银时期怎么成为了投资的黄金期间？》一文中，巴菲特（开喷）说：“1982年，你不错买到利率为10.4%的持久政府债券；事实上，你以至不错通过购买被称为本息分手债券STRIPS的东西，将这10.4%的收益率锁定几十年。你的憨包侄子都不错处分基金，并终了高得多的收益率。”

BTW，我必须再次保举一下2001年巴菲特的太阳谷演讲，特殊精彩。

好了，咱们赓续。

诚然咱们昔日曾运用过这两种契机，而况可能还会再次使用，但现在咱们已与这种情况相去甚远了。用华尔街东谈主士谢尔比·库洛姆·戴维斯（ShelbyCullomDavis）很久以前说过的一句话来描写现在的情况似乎特殊稳妥：“债券声称提供了无风险讨教，但现在的订价却带来了无讨教的风险。”

2.非分娩性投资：黄金是“怯怯情谊”在击饱读传花

投资的第二大类是：永久不会有任何产出的资产，但购买者但愿其他（通常知谈这些资产永久莫得任何产出的）东谈主将来会为它们支付更高的价钱。

在17世纪，郁金香曾片霎地成为这类购买者的最爱。

投脑煎蛋：天然，还有18世纪的南海泡沫，还有深陷南海泡沫的艾萨克·牛顿爵士说出的那句名言：“我能谋划出天体运行的轨迹，却无法谋划出东谈主性的放纵”。

两三百年后的东谈主肖似乎并莫得变得更灵巧或有涓滴进化，除了洗钱、一无他用的编造货币泡沫正迷漫在这个期间。

话已至此，但斯东谈主已逝，致我兴趣的芒格。

这种投资需要束缚扩大的买家群体，而买家之是以被劝诱，是因为他们信服买家群体还会进一步扩大。资产总共者并非因为资产自身能产生什么价值而受到饱读动——它永久不会有性命力——而是信服将来会有更多东谈主渴慕领有它。

黄金是这一类别中的主要资产，面前是投资者们的最爱，他们险些对总共其他资产都心存怯怯，尤其是纸币（如前所述，他们对纸币价值的担忧是故意思的）。然而，黄金有两个要紧劣势，即用途不大，也不可增殖（选藏“增殖”，非错别字）。诚然，黄金有一些工业和遮盖用途，但出于这些概念的需求是有限的，而且无法消化新的产量。同期，你不错永久握有这一盎司的黄金，但到天下末日你仍然只领有那么一盎司黄金，毫不会更多。

大多数黄金购买者的买入动机是信服怯怯的戎行会束缚壮大。在昔日的十年中，这种信念被评释注解是正确的。此外，束缚高涨的价钱自身也引发了特殊的购买照看，劝诱了那些以为价钱高涨考证了我方投资逻辑的购买者。当“跟风”投资者加入任何一次狂欢时，他们都会（在一段时安分）自我终了我方的真谛。

在昔日的15年中，互联网股票和房地产都施展出过度的激进，它们都是由最初合理的投资逻辑与广为东谈主知的握续高涨的价钱相迎合而产生的。在这些泡沫中，多半本来握怀疑气魄的投资者屈服于阛阓提供的“凭据”，买家群体一度飞速扩大，让击饱读传花得以延续。但泡沫彭胀到实足大时，势必会温顺。这时，一句迂腐的成语再次得到印证：“始于智者，终于愚者”（Whatthewisemandoesinthebeginning，thefooldoesintheend）。

如今，全球黄金储量约为17万吨。如果将这些黄金熔真金不怕火在一齐，将变成一个边长约为68英尺的立方体。（思象一下，它刚好不错放在一个棒球场的内野。）以我写这篇著述时每盎司1750好意思元的价钱谋划，其价值约为9.6万亿好意思元。咱们将这堆立方体称为A。

投脑煎蛋：FYI，面前天下黄金保有量约为20万吨。

现在让咱们来思象一个与A成本调换的B。为此，咱们不错买下好意思国总共的农田（4亿英亩，年产值约为2000亿好意思元），外加16个埃克森好意思孚（全球最赢利的石油公司，年利润跳跃400亿好意思元）。完成这些收购后，咱们还有节略1万亿好意思元不错用来守护平淡盘活（在这种放纵收购后，涓滴不会感到资金垂危）。你能思象一个领有9.6万亿好意思元的投资者会弃取A而不是B吗？

除了现存黄金储备的惊东谈主总价值外，以面前价钱谋划的黄金年产值达到约1600亿好意思元。买家——不管是珠宝和工业用户、火暴的个东谈主照旧投契者——都必须束缚接纳这些特殊的供应，武艺只是守护面前价钱的均衡。

投脑煎蛋：FYI，天下黄金协会统计2024年的黄金产量为4975吨，约等于1.755亿盎司，以现在超2900好意思元/盎司的金价谋划，产值约为5100亿好意思元。

一个世纪后，4亿英亩的农田将分娩出数目惊东谈主的玉米、小麦、棉花和其他农作物，不管货币怎么变化，它们将赓续分娩出讲求的财富。埃克森好意思孚可能还是向其总共者派发了数万亿的股息，而况还握有价值数万亿的资产（记取，你得到了16个埃克森好意思孚）。17万吨黄金的体积将保握不变，仍然无法分娩任何东西。你不错抚摸这个立方体，但它不会有任何答复。

诚然，当一百年后的东谈主们感到怯怯时，很多东谈主可能照旧会涌向黄金。但我信服，面前估值高达9.6万亿好意思元的A在这个世纪内的年化收益率将远远低于B。

咱们的前两个类别在怯怯的岑岭期最受接待：对经济崩溃的怯怯驱使东谈主们转向货币资产，尤其是好意思国国债，而对货币崩溃的怯怯则促使东谈主们转向黄金等无息资产。2008年底，咱们听到了“现款为王”的说法，而那时应该将现款投资出去而不是握有现款。通常，在20世纪80年代初，咱们听到了“现款是垃圾”的说法，而那时固定收益的好意思元货币类投资正处于有史以来最具劝诱力的水平。在这些情况下，从众的投资者为这种（从众的）脸色劝慰支付了昂贵的代价。

投脑煎蛋：我再翻译中语一下哈。

对经济崩溃的怯怯驱使东谈主们转向货币资产，尤其是好意思国国债，而对货币崩溃的怯怯则促使东谈主们转向黄金等无息资产。但不管是这两种投资者的哪一种：从伯克希尔的购买力视角来说，都为这种（从众的）脸色劝慰支付了昂贵的代价。

3.分娩性资产投资的价值与货币前言无关

我个东谈主所偏疼的（你们知谈我笃定会提到）是第三类资产：对分娩性资产的投资，包括企业、农场或房地产。理思情况下，这些资产应该概况：

（1）在通货彭胀时期保握其购买力；

（2）同期它们所需的增量成本插足（在3种投资类别中）最少。

农场、房地产和很多企业，如好吃可乐、IBM和咱们我方的喜诗糖果公司，都稳妥这一对重圭臬。而其他一些公司，举例受监管的公用行状公司，则不稳妥这一圭臬，因为通货彭胀对它们提议了很高的成本要求。为了赢得更多收益，公司总共者必须进行更多投资。但即便如斯，这些投资仍会优于非分娩性或货币类资产。

不管一百年后的货币是黄金、贝壳、鲨鱼牙照旧一张纸（就像今天一样），东谈主们都欢乐用（等价于）每天服务的几分钟时分来换取一瓶好吃可乐或一些喜诗花生脆。与现在比较，将来的好意思国住户将搬运更多的货色、耗尽更多的食品、需要更多的居住空间。东谈主们将永久会用我方分娩出来的东西去交换别东谈主所分娩的东西。

咱们国度的交易将赓续高效地提供公民所需的商品和服务。打个譬如，这些交易“奶牛”将存活数百年，慢慢连接地提供更多的“牛奶”。它们的价值并不取决于商品交换前言（货币体式），而是取决于产出牛奶的智商。正如谈琼斯指数在20世纪从66点高涨到11497点（并派发了多量分成）一样，奶牛的主东谈主将从牛奶销售中取得复利收益。

伯克希尔的方针是增多对一流企业的总共权。咱们的首选是全资控股这些企业情欲超市未删节版全集，但咱们也默契过握有多量开通股来成为企业总共者。我信服，经过一段时分，这类投资将被评释注解是咱们上述所讨论的三个投资类别中遥遥首先的赢家。更进攻的是，它亦然最安全的投资类别。